• 前言

在智能手機銷(xiāo)量下滑的大背景下，蘋(píng)果、小米、傳音業(yè)績(jì)卻逆勢增長(cháng)，原因幾何？消費電子行業(yè)，屬于得“用戶(hù)者”得天下。而要深度綁定用戶(hù)，除了需要豐富產(chǎn)品品類(lèi)拓展更多用戶(hù)、持續不斷的創(chuàng )新外。還需深刻洞見(jiàn)消費者內在痛點(diǎn)與需求，積極擁抱客戶(hù)消費習慣變化。

• 三大龍頭業(yè)績(jì)集體超預期

1、2020年披露財務(wù)數據

2020年10月30日，蘋(píng)果公司發(fā)布2020財年年度報告，2020財年實(shí)現營(yíng)業(yè)收入2745.15億美元（折合人民幣18700.24億元），同比增長(cháng)5.5%；實(shí)現歸母凈利潤574.11億美元（折合人民幣3910.8億元），同比增長(cháng)3.9%。

2021年4月26日，小米集團發(fā)布2020年年報，2020年其實(shí)現營(yíng)業(yè)收入2458.66億元，同比增長(cháng)19.45%；實(shí)現凈利潤（經(jīng)調整后）130.06億元，同比增長(cháng)12.78%。

4月27日，傳音控股發(fā)布年度報告，2020年實(shí)現營(yíng)業(yè)收入377.92億元，同比增長(cháng)49.1%；實(shí)現凈利潤26.78億元，同比增長(cháng)49.07%。

2、從智能手機出貨量數據來(lái)看：

蘋(píng)果公司——2021年Q1蘋(píng)果手機全球出貨量0.552億部，同比增長(cháng)50.4%；全球智能機市場(chǎng)份額16%，同比提升2.7%，排名第二。

小米集團——2021年Q1小米手機全球出貨量0.486億部，同比增長(cháng)65%；全球智能機市場(chǎng)份額14.1%，同比提升3.4%，排名第三。

傳音控股——根據中信證券估算，2021年Q1智能機出貨量約為1870萬(wàn)部（同比基數約900萬(wàn)），全球智能機市場(chǎng)份額約為5.41%；功能機出貨量約3280萬(wàn)部。

3、從機構一致預期收入來(lái)看：

蘋(píng)果公司——2021-2022財年，金融機構一致預期收入規模大約為3475.67億美元、3706.01億美元、3972.56億美元，預期同比增速分別為26.61%、6.63%、7.19%。

根據其歷史三年一季報收入（對應蘋(píng)果財年為二季報）占全年收入的平均比重（22.19%）計算，一季報其收入需達到771.25億美元左右，同比增長(cháng)32.26%，才能符合市場(chǎng)預期。

根據其公布的2021財年二季報數據，其二季度（對應2021Q1）實(shí)現營(yíng)業(yè)收入895.8億美元，同比增長(cháng)53.6%，超出市場(chǎng)一致預期。

小米集團——2021-2023年，金融機構一致預期收入規模大約為3294.66億元、4031.14億元、4761.18億元，同比增速分別為34%、22.35%、18.11%。

根據其歷史三年一季報收入占全年收入的平均比重（20.38%）計算，一季度其收入需達到671.45億元左右，同比增長(cháng)35.1%，才能符合市場(chǎng)預期。

根據其公布的2021年一季報數據，其一季度實(shí)現營(yíng)業(yè)收入768.82億元，同比增長(cháng)54.7%，也超出市場(chǎng)一致預期。

傳音控股——2021-2023年，機構一致預期收入規模大約為482.75億元、609.41億元、815.19億元，同比增速分別為27.74%、26.24%、33.77%。

根據其歷史三年一季報收入占全年收入的平均比重（17.14%）計算，一季度其收入需達到82.74億元左右，同比增長(cháng)46.57%，才能符合市場(chǎng)預期。

根據其公布的2021年一季報數據，其一季度實(shí)現112.52億元，同比增長(cháng)99.34%，超出市場(chǎng)預期。

• 主營(yíng)業(yè)務(wù)分析

體量方面，以2020年收入為例，換算成人民幣對比，蘋(píng)果公司（18700.24億元）>小米集團（2458.66億元）>傳音控股（377.92億元）。

從收入結構來(lái)看，目前幾家公司均以硬件產(chǎn)品銷(xiāo)售為主。我們分別來(lái)看：

蘋(píng)果公司——收入主要來(lái)源于產(chǎn)品（2207.47億美元，占比80.41%）和服務(wù)（537.68億美元，占比19.59%）。

其中，產(chǎn)品收入主要來(lái)源于iPhone（1377.81億美元）、Mac（286.22億美元）、iPad（237.24億美元）以及可穿戴/家居及配件（306.2億美元）等的產(chǎn)品銷(xiāo)售。需要注意的是，可穿戴/家居和配件收入占比逐年提升，而iPhone銷(xiāo)售收入近年來(lái)總體呈下降趨勢，但仍然是蘋(píng)果公司的主要收入來(lái)源（占比50.19%）。

此外，服務(wù)（包括廣告、AppleCare、數字內容和其他服務(wù)）所帶來(lái)的營(yíng)業(yè)收入近年來(lái)占比也在不斷提升。

小米集團——收入主要來(lái)源于智能手機（占比61.9%）、IoT與生活消費產(chǎn)品（主要指掃地機器人、智能電視及筆記本電腦等，占比27.4%）、互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)（占比9.7%）以及其他業(yè)務(wù)（占比1%）。

與蘋(píng)果公司類(lèi)似，小米集團互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)收入占比近年來(lái)也呈逐步上升趨勢。2020年互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入237.55億元，主要由兩部分構成：127億元來(lái)自于廣告服務(wù)，110.55億元來(lái)自于增值服務(wù)（指游戲分發(fā)業(yè)務(wù)和其他）。

得益于小米生態(tài)鏈品類(lèi)的不斷導入，小米集團近年來(lái)IoT與生活消費產(chǎn)品占比逐年提升，而智能手機業(yè)務(wù)占比呈逐年下降趨勢。2020年手機業(yè)務(wù)占比回升，主要得益于搶占了部分華為市場(chǎng)份額，以及中高端手機占比提升所帶來(lái)的ASP提升。

傳音控股——收入主要來(lái)源于手機業(yè)務(wù)（占比94.96%），此外，還包括2.92%的其他主營(yíng)業(yè)務(wù)（主要包括3C配件和家電以及移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)）和2.12%的其他業(yè)務(wù)（租賃收入）。

其中，手機業(yè)務(wù)收入主要來(lái)源于智能機業(yè)務(wù)（占總收入比重77.74%）和功能機（占總收入比重17.22%）。

與蘋(píng)果公司（收入主要來(lái)源于美洲、歐洲、中國等地區）和小米集團（收入主要來(lái)源于中國、印度等）不同的是，得益于新興市場(chǎng)（主要為非洲，此外還包括南亞、東南亞、中東和南美等）近年來(lái)經(jīng)濟的快速發(fā)展，以及通信基礎設施的不斷完善，傳音控股來(lái)自智能手機的業(yè)務(wù)占比近年來(lái)不斷提升。

• 成長(cháng)性分析

從近幾個(gè)季度收入增速變動(dòng)情況來(lái)看，2018年整體下滑，而2020年開(kāi)始復蘇。2018年整體增速呈下降趨勢，主要是受全球智能手機出貨量下降影響較大。2020年增速開(kāi)始回升，2021年一季度更是創(chuàng )下新高。其中，蘋(píng)果公司和小米集團主要是受5G手機新機型推動(dòng)，同時(shí)在海外高端市場(chǎng)上擠占了部分華為份額；傳音控股則主要是由于新興市場(chǎng)的開(kāi)拓帶來(lái)的收入增長(cháng)。

從增速上來(lái)看，傳音控股>小米集團>蘋(píng)果公司。造成差異的原因，主要是源于各自業(yè)務(wù)基本盤(pán)不同：

蘋(píng)果公司——收入主要來(lái)源于歐洲和美洲地區。由于這部分地區經(jīng)濟比較發(fā)達，智能手機滲透率已高，智能手機市場(chǎng)已趨于飽和并逐漸轉為存量市場(chǎng)，因此整體增速不高。

小米集團——國內和國外收入幾乎平分秋色，2020年境外收入占比49.78%，其中境外收入主要來(lái)自于印度市場(chǎng)。由于南亞市場(chǎng)智能手機滲透率較低，加上近年來(lái)經(jīng)濟發(fā)展較快，因而來(lái)自境外的收入增速遠高于國內。（對于小米占據的市場(chǎng)，我們需要持續跟蹤研究，因從市場(chǎng)來(lái)看，向上打可以有高端手機提升空間、向下打可以搶占印度等發(fā)展中市場(chǎng)，增長(cháng)路徑階梯較多） 

傳音控股——收入主要來(lái)源于非洲市場(chǎng)，2020年占比60.7%。由于近年來(lái)非洲經(jīng)濟持續發(fā)展，通信基礎設施逐步完善，智能手機滲透率快速提升。

五、產(chǎn)品競爭力分析

1、毛利率方面——蘋(píng)果公司>傳音控股>小米集團。差異主要來(lái)源于各自的產(chǎn)品策略不同。

蘋(píng)果走的是“高端”路線(xiàn)，聚焦全球高端機市場(chǎng)，憑借其精良的做工和流暢的操作系統，更能獲得技術(shù)和品牌溢價(jià)；而小米走的是“高性?xún)r(jià)比”路線(xiàn)，堅持低毛利定價(jià)策略，做“感動(dòng)人心、價(jià)格厚道”的好產(chǎn)品，致力于做大眾的品牌。

需要注意的是，雖然傳音控股定位于廣大發(fā)展中的下沉市場(chǎng)，但是由于其產(chǎn)品采購原材料相對廉價(jià)，同時(shí)產(chǎn)品售價(jià)采取固定比例加成模式（約為20%），因而其毛利反而比小米還高。

從趨勢上看，蘋(píng)果公司毛利率變動(dòng)十分平穩，基本維持在38%左右。充分體現了其對產(chǎn)業(yè)鏈的掌控能力，可以將成本變動(dòng)轉移給產(chǎn)業(yè)鏈上下游，維持自身穩固的毛利。

小米集團毛利率穩中有升，一方面是由于毛利較高的IoT與生活消費產(chǎn)品業(yè)務(wù)占比提升；另一方面則是由于高端機市場(chǎng)的不斷突破，打破原有價(jià)格區間，手機業(yè)務(wù)整體毛利率也有所提升。

傳音控股相對而言毛利率波動(dòng)比較大，且近兩年毛利率有所下降，主要由于其產(chǎn)品成本端主要為人民幣計價(jià)成本，而產(chǎn)品售價(jià)以美元計價(jià)，因而受匯率波動(dòng)影響較大。

• 凈利率方面

需要注意的是，根據小米集團年報，2020年小米集團硬件綜合稅后凈利率小于1%，再一次兌現了“硬件綜合稅后凈利率永遠不超過(guò)5%”的承諾。

此外，盡管傳音控股毛利率較小米集團高出不少，但就凈利率而言整體相差并不大。造成差異的主要原因在于銷(xiāo)售費用率。

由于傳音控股以非洲和新興市場(chǎng)為主陣地，產(chǎn)品以線(xiàn)下銷(xiāo)售為主。為提升品牌知名度、完善銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò )以及加大在新興市場(chǎng)的拓展力度，需要在終端銷(xiāo)售市場(chǎng)不斷加大廣告宣傳及品牌推廣的投入，因而銷(xiāo)售費用率較高。

而小米集團得益于完善的線(xiàn)上渠道優(yōu)勢，線(xiàn)上手機出貨占比較高，加上較高的品牌知名度，因而銷(xiāo)售費用占比較低。

而從季度波動(dòng)性上來(lái)看，蘋(píng)果公司波動(dòng)高于小米和傳音。這種差異主要來(lái)源于收入的季節性波動(dòng)，每年四季度收入增加較多，攤薄了運營(yíng)費用，因而凈利潤較高。而小米集團和傳音控股由于收入的季節性波動(dòng)不太明顯，因而凈利率波動(dòng)相對較少。

• 資本支出分析

從資本支出角度來(lái)看，2020年小米集團資本性支出占收入比重為4.8%，遠高于蘋(píng)果公司的2.66%和傳音控股的0.84%。